牛柿老司基丨东方基金李瑞：新能源汽车进入新阶段，看好动力电池等环节

【导语】市场波动如何应对？哪些板块机构看好？眼下基民能否加仓？——银柿财经联合同花顺打造“牛柿老司基”栏目，让老司机们给市场把把脉。

【嘉宾简介】李瑞，东方基金绝对收益部副总经理。中国人民大学金融学硕士，2011年加盟东方基金管理有限责任公司，曾任权益投资部研究员、基金经理助理。曾管理东方成长回报平衡混合型证券投资基金等四只基金，现任东方新能源汽车主题混合型证券投资基金基金经理。

记者：欢迎东方基金的李瑞做客银柿财经联合同花顺打造的访谈栏目《牛柿老司基》，首先请您分享一下自己的从业经历。

李瑞：我的从业经历相对比较简单，2011年研究生毕业后来到东方基金，先做了6年的研究，前4年是研究员，后2年是带实盘的基金经理助理。在这6年中，我主要覆盖的方向是新能源板块，包括新能源车、新能源电力设备等。自2017年以来到现在，开始独立管理产品做基金经理。

记者：“新能源汽车”是近年来资本市场的投资风口，您对该产业有较深的研究，手下管理的新能源汽车基金规模也突破了百亿元。您对“新能源汽车”产业的发展趋势怎么看？

李瑞：我个人总结，新能源汽车行业的发展趋势非常明确，已不可逆。

从产业角度看，近几年来，新能源车产业的进步非常巨大。可能大家也都能感受到，新能源汽车已经从不被消费者接受，到如今深受消费者欢迎，发生了非常大的变化。我认为，主要原因还是终端产品的产品力改善很大。早期的新能源汽车都是补贴催生的产物，产品力确实比较弱，但在市场化的驱动下，目前新能源汽车的产品力已比较强。很多消费者在购买新能源汽车的时候，可能不再只考虑牌照、路权，单纯是为产品买单。横向比较各个行业，我个人认为，新能源汽车行业的成长性、确定性和持续性都非常强，是一条黄金赛道，新能源汽车本身也是能源和科技两大革命的集大成者。

从产业的生命周期来看，新能源汽车行业进入了全新的发展阶段。在产业发展前期，大家更多看到的是政策鼓励；行业发展到目前阶段，出现了几大新特征，一是“持续”、二是“加速”、三是“智能化”。所谓“持续”，即行业发展的驱动力从政策变为产品后，行业周期性变得很弱，更偏消费属性。所谓“加速”，从数据也能看出，无论国内还是国外，新能源车的渗透率都在不断提升，并且是加速渗透。这种加速增长不单单是新能源汽车行业独有的，许多行业在过了临界点后，都会迎来指数级别的增长。第三个特征是“智能化”，这一点也与许多行业类似，先有产品再有应用。目前新能源车的平均智能水平要比油车高很多。

从产业格局来看，中国正逐渐在新能源汽车这条赛道上实现弯道超车，不管是整车还是产业链。车企方面，相比合资和外资车企，已有很多自主车企具备领先优势；产业链方面，我国的新能源汽车产业链是最完善的，成功出海、实现全球配套的机会很大。

记者：“新能源汽车”行业是个相对宽泛的赛道，您更看好哪些细分领域？

李瑞：从中长期角度看，我认为动力电池应该是整个产业链中投资价值较高的环节。除此之外，中游的材料环节也有非常好的投资机会，现在也是比较好的布局时机。

我们先谈动力电池。首先，动力电池的需求空间是非常大的；其次，动力电池的技术含量也更高；此外，在整个产业链内，动力电池对于未来技术发展方向占据主导地位。动力电池企业有很宽的护城河，对于品质要求、成本要求非常高。品质方面，想要完成大体量且一致性高的车规级产品交付，对于技术能力、工业化能力有很强的要求；成本方面，供应链管理复杂，规模效应明显，龙头企业凭借着供应链的培育、技术水平的提高，才实现了成本领先。从发展前景看，我国头部的动力电池企业尚未形成完全的全球化供应，海外份额处于逐步上升的过程中，潜在发展空间还很大。

中游材料环节，随着动力电池技术的发展，对于材料体系、材料品质的要求都在提升。在技术提升的过程中，头部企业与二、三线企业的差距将会被拉大。从市占率数据也能看出，行业集中度在进一步提高。头部的材料企业不仅享受到行业高质量发展的红利，还能享受到自身份额提升带来的红利。

从短期看，我去年就提出，2021年新能源汽车产业链的需求周期和产能周期会出现不匹配，或将产生很多量价齐升的机会，这也是2021年和2020年相比最大的不同。从今年来看，尤其是部分中上游材料环节，已出现供不应求的现象，涨价幅度也非常明显。核心原因在于2021年是一个全球共振的年份，各大经济体共同发展，带来新能源汽车销量持续增长、加速增长。但是在全球共振形成之前，供给端对于需求没有完全预见到，供给是不充足的，没有提前储备好足够的产能来应对下游需求的提升。

目前来看，消费者的购买意愿很强，下游整车订单非常旺盛，但是中游的材料，包括上游的资源等，多个环节的产能供给仍显不足。从结果上看，已经有很多环节的价格涨幅非常大。所以我个人认为，今年对于产业链中多个环节来说，是量价共同驱动业绩上行的机会，尤其是对于一些成本占比并不高的环节，涨价弹性会更大。

记者：近段时间以来，关于氢能源汽车的探讨较多，您认为和锂电池汽车比起来，哪个技术路线更有优势？

李瑞：我个人认为，目前的氢能源汽车类似于很多年前的锂电池汽车，但还处在政策驱动阶段。氢能源是锂电的有益补充，国家政策也比较支持氢能源。

记者：目前，华为、小米、苹果等手机行业巨头纷纷布局新能源汽车，将会给产业带来哪些变化？

李瑞：手机行业进入相对成熟期后，需要找到下一个增长点。之所以选择新能源汽车行业，核心原因是这个行业体量足够大，发展趋势足够明确。目前来看，大家都看到了中国汽车电动化、智能化带来的巨大机会，整车环节的确进入了非常典型的混战时代，不光是手机巨头，互联网企业同样也在入局，再加上造车新势力崛起、传统车企转型。

需要注意的是，各个入局者的路线是不一致的。我个人总结，新势力更为激进，走越级路线；部分传统车企更偏保守。整体来看，行业格局变得越来越混乱。

由于电动车整车的架构相比于油车更为简单，造车的难度看似降低了，但事实上，要造出一款好的产品更难。到目前为止，电动车相对来说已经比较成熟，但是在智能化方面，还没有一款真正特别好的产品面世。一款特别爆款的“智能车”产品，很有可能会成为某家企业胜出的“赛点”。

无论是手机行业巨头，还是互联网、科技企业，抑或是转型中的传统车企，只要战略定位清晰、产品定义准确、市场反应及时，都有机会开发出爆款产品。事实上，部分传统自主车企，以及国内的造车新势力，相对于外资和合资车企，都已经取得了局部优势，也开发出了多款爆款，这背后反映了它们强大的制造能力、研发能力和市场能力，也反映了自主品牌的品牌自信。

总体来看，“新玩家”的进入，会让新能源汽车行业出现爆款产品的概率越来越大，无论对于消费者还是行业而言，都是件好事。

记者：近几个月，“新能源汽车”与“半导体”共同成为A股市场上涨的主旋律。在经过一轮大涨后，站在目前这个时点，您对新能源汽车板块的估值怎么看？

李瑞：估值问题，我个人认为需要分几个角度理解。

第一点，从宏观经济背景、新能源汽车产业自身发展来看。

首先是宏观角度。随着整体经济的潜在增速下一台阶，进入存量时代，很多行业的业绩增速都慢了下来。宏观经济背景导致高增长行业变得稀缺。再看中观的行业比较，市场上的确也有成长性比较好的行业，但要想兼具中长期的成长性、短期的爆发性，就凤毛麟角了，当下的新能源汽车就属于这种稀缺行业。目前新能源汽车的渗透率还很低，将来渗透率的天花板又很高，中长期的成长性明确；之前提到，新能源汽车行业短期又处在加速向上的爆发过程。

其次是产业发展角度。新能源汽车产业进入了产业生命周期的新阶段。原来的新能源汽车行业受政策影响很大，周期性更强；进入新阶段后，新能源汽车产业的成长性、确定性、持续性都在向好，本身的波动也在变小。

估值的核心是未来的折现。从估值的几大决定要素看，持续性对应估值的久期、确定性对应折现的系数、成长性对应增速，在这三个要素上，目前的新能源汽车行业都是占优的，所以我认为新能源汽车享有估值溢价的概率较高，这是由宏观经济背景、自身产业发展共同决定的。

第二点，我认为估值需要动态来看。对应到明年，新能源汽车产业中很多公司的估值不能说低，但其实也没有那么高。就以龙头电池企业为例，报表非常扎实，折旧政策、质保政策比较保守，从更客观的角度来看，剔除财务政策的影响，我认为是不高的。

记者：同样都是汽车产业，“新能源汽车”的估值远高于“燃油车”，您对此怎么看？

李瑞：油车和新能源汽车虽然都属于汽车，但增速完全不同，这一点可以类比当年手机中的功能机和智能机。手机总体的市场规模增长并不快，但是行业内部结构发生了剧变，汽车产业也是同理。目前来看，新能源车的渗透率还非常低，全球来看只有个位数水平，将来则能看到10倍的渗透率提升空间，行业天花板非常高。油车和新能源汽车所处的产业生命周期阶段完全不一样。油车行业已经是成熟期，它的估值就应该是成熟期的估值水平。

此外，新能源汽车还为汽车行业带来很多“革命性”的改变，包括产品设计、供应链管理、车企组织架构、盈利模式等等。我个人认为，这些改变，会导致新能源车企的估值体系与传统车企不同。以盈利模式为例，传统车企只是卖产品；但对于新能源汽车来说，将车卖出去只是第一步，后面还有很多衍生的商业模式，包括提供软件、包括基于产品的服务等。对于新能源汽车，我个人认为，全新的估值体系会建立起来，这种全新的估值体系将全面考虑硬件利润、软件利润、服务利润等。
记者：能否向大家介绍一下，您的投资风格和选股逻辑？

李瑞：我的风格是偏价值成长。在投资中，我会更多地从中观的行业比较出发，从中长期视角出发。基于中长期的产业趋势，再结合短期的景气度，自下而上选择行业中成长性、确定性都比较好的公司。总结来说，就是结合产业趋势选择优质公司。

我个人认为，所谓的产业趋势，要看三个思维，即产业思维、周期思维、边际思维。产业思维，即保持和产业的紧密联系、沟通，以帮助理解产业趋势变化和产业演进路径，尤其是对新兴行业来说，最主要的矛盾还是来自于产业变化；周期思维，需要从产业生命周期来判断产业目前所处的阶段，比如我们判断新能源汽车行业正处在加速向上的拐点上；边际思维，是在结合产业和周期思维后，回到二级市场投资时需要具备的思维。做投资和产业研究比较大的不同就在于边际思维，因为股票对边际变化的敏感度更高，尤其是在成本曲线比较陡的行业，供需缺口上一个小的变化就会导致价格比较大的波动，股价弹性也会随之变化。边际思维是从产业研究落地到二级市场投资必须需要具备的能力。

所谓的优质公司，也要具备三个特质，就是好的生意、好的商业模式、好的团队。好的生意，一定是和时代潮流契合的，具有内生需求，具有足够大的空间，最好还有较高的壁垒；好的商业模式，最好是能够实现双赢或者多赢，最终的财务报表也要好看；好的团队，除了管理层的历史记录比较好以外，在价值观、战略执行方面都会有所体现。具体组合上，我会努力寻找最好的公司、变化最大的公司、供需关系最好的公司作为持仓的主要品种。