牛柿老司基丨诺安基金杨琨：结构性机会中精选个股防守反击

【导语】市场波动如何应对？哪些板块被机构看好？眼下基民能否加仓？——银柿财经联合同花顺打造“牛柿老司基”栏目，让老司机们给市场把把脉。

【嘉宾简介】杨琨，硕士，曾先后任职于益民基金管理有限公司、天弘基金管理有限公司、诺安基金管理有限公司、安邦人寿保险股份有限公司，从事行业研究、投资工作。2014年6月7日至2015年7月8日任诺安新动力灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2017年5月份加入诺安基金管理有限公司，任基金经理助理。2019年1月22日至2020年4月30日任诺安优化配置混合型证券投资基金基金经理，2017年8月29日起任诺安改革趋势灵活配置混合型证券投资基金基金经理，2019年2月20日起任诺安新经济股票型证券投资基金基金经理，2020年3月10日起任诺安新兴产业混合型证券投资基金基金经理。2020年3月24日至2021年4月22日任诺安双利债券型发起式证券投资基金基金经理。

记者：欢迎杨琨老师做客银柿财经联合同花顺打造的访谈栏目《牛柿老司基》，首先请杨老师分享一下自己的从业经历。

杨琨：我曾经在益民基金、天弘基金担任研究员，2010年加入诺安基金，目前管理诺安新兴产业、诺安新经济、诺安改革趋势灵活配置等三只基金。

记者：春节后整体的市场情绪悲观，核心资产出现大跌，市场担心会引起连锁反应。您当时有担忧吗？

杨琨：春节后下跌的主因，是此前市场上涨较多、估值层面不断升高，部分公司业绩增长没有跟上。实际上，市场春节前便有波动，货币层面已有警示。需要注意的是，春节前，热钱流入股市，并非以长期持有为目标，因此，市场很快从正反馈进入负反馈。彼时，我们的判断是，短期来看，市场存在中等级别风险；长期看，还没有到牛熊拐点。因此，我们当时也通过择时，兑现了一部分涨势良好的标的，接下来也有所加仓。

春节前后这一时点，与2015年的高点不同。彼时的高点是“放水”导致，一旦场内去杠杆，资金循环被打破，整个上涨逻辑便消失。而推动此次高点的，一是疫情得到有效控制，二是出口占比的提升，短期内都不会出现很大变化，可以在相对较长的一段时间支撑股市。

所以说，从目前来看，还没有出现破坏市场底层逻辑的事件，因此，真正的牛熊拐点还没有到。

记者：国内经济复苏较快，但是资本市场的走势似乎不像人们预想的那么强劲，您觉得是什么原因？

杨琨：从指数看，因为银行占比大，所以很难有明显上涨，但把创业板、科创板或者是一些个股单独拿出来，其实上涨得还是不错的。整个指数是按市值加权平均计算的，某些银行、石化龙头涨得少，很容易稀释掉其他个股的涨幅。可以看到的是，A股结构性行情远好于指数。

我国对疫情管控得较好，出口取得了增长，指数整体上也有上涨。确实有个别国家的指数上涨比A股更快，但需要考虑到这些国家货币的贬值，指数上涨一部分是对冲汇率贬值的。从全球范围看，以美元计算的话，考虑人民币的升值，A股股指上涨的不止表面这一点，A股指数也远远没有达到顶部。

记者：有人担忧阶段性顶点已经出现，您对此怎么看？

杨琨：从阶段性来看，指数继续往上的空间可能不大。这种情况下，就需要寻找结构性机会，而不是满仓指数。

为什么要寻找结构性机会？行业之间的增长速度有差异。无论在美国还是中国，结构性机会都有很大空间。

记者：之前您曾说过今年适合防守，现在还这样看吗？

杨琨：我还是坚持这个观点。今年，不适合对收益有高预期，不适合做特别激进的布局。

我们的思路依旧是“轻指数、重个股”。从防守反击角度看，不买过高估值标的，可以选择等待结构性机会。牛市的时候，拿住标的不动是最好的，但进入震荡市，大概率还是要做一些选择，包括个股的选择、时点的选择。当然，个股的选择多一些，时点方面，主要还是规避系统性风险。

记者：那么未来进入平稳期后，您看好哪些板块的表现？

杨琨：长期来看，我更倾向于成长性强的板块，比如食品饮料、医药、科技。我选择这些板块的标准是，有跟上通货膨胀的能力，可以在不影响销售规模的情况下提价。像高端白酒、竞争力强的软件服务企业、CXO等板块，不是成长逻辑清晰，就是定价能力强，总归两者必须要有一个。

前段时间上游板块上涨，主要原因是需求向上游传导，同时上游的供应受到了影响。但短期内涨价幅度太大，下游市场消化不了，最终还是会调整。

周期性行业，我认为更适合阶段性持有，主要因为缺少定价能力。周期股的产品定价只能随行就市，除非有产品创新，但有了创新，就不能定义为周期股了。

以钢材为例，多年以来，钢材价格一直在两三千元到四五千元波动，消费量也没有指数级增长，大概10年时间，从8亿吨增长到12亿吨。像这样的标的，利润表波动会比较大，也很难长期持有。

记者：现在市场对核心资产的看法出现分歧，从结果来看近期像白酒等板块其实还在持续走高，所以大家还更看好核心资产？

杨琨：首先我认为，有一段时间大家想从核心资产切换到别的板块，是因为估值较高。但在前一波调整后，价格己经相对合理，所以随着利率下降，不少核心资产又再次上涨。

其次，如何定义核心资产是关键。我认为并不是涨得好的才是核心资产。抛开股价层面，一家公司对股东及社会是否有高回报、在国家发展中的地位是否重要，这几点是我判断的重要因素，至少有一方面特别突出，才能称之为核心资产。非核心资产则不然，从长期看可能只有阶段性的持有价值，没有长期的竞争力。

以某白酒龙头公司为例，10年来，带来了优秀的回报率。它的回报率根据是什么？是我国人均消费水平的持续增长，是人均可支配收入的持续增长，最终体现出高端白酒需求的增长。这种情况下，它的价格能提动，量也在上升，最后有利润、有市值。

事实上，A股有许多公司，受限于行业空间，很难成长为核心资产。投资这类标的，长期看，机会成本较高。从产业竞争格局看，还要关注有定价能力、有影响力的公司，从长期维度看，大部分收益也是由这些公司贡献的。

记者：您管理的产品包括诺安新兴产业混合，其实春节后也出现了一定的回撤，但也能看到近几天净值又创新高了，中间您做了哪些调整和考量？

杨琨：首先在高点时，兑现了一部分涨势良好的标的收益；之后指数下跌了15%左右，很多股票跌了20%〜30%，这时加仓了一部分标的。这两方面是择时带来的收益。

但更多的还是个股的选择，因为今年结构性行情特别明显，好的公司好的赛道，估值和业绩双双增长，但有的行业就是涨不动。今年我管理的三只基金收益率出现差异，主要就是由一两个标的拉开差距。

记者：您对好公司如何定义？

杨琨：首先要看公司治理情况，看公司重不重视中小股东利益；其次是金融层面，观察公司在完整的经济周期中，或者说更长的周期中，是不是净分红的，有没有现金流入，如果净分红超过了融资所得，这样的公司是比较好的；最后还要看成长性，如果是周期股，要看其成本控制能力如何，低成本扩张能力如何，科技股则要看创新能力。

当然，在投资中，一家好公司不可能一直涨，还要关注其所处的环境、宏观层面的变化。覆巢之下焉有完卵，再好的公司在行业出现巨大变革后，也不能保证自身不受影响。

要动态地、多角度地判断一家公司是否是好公司，因为行业在变化，世界在变化，不变的只有规律。如果一家公司跟不上时代的变化，很容易被时代所抛弃。

记者：您是否更青睐右侧交易？

杨琨：我更倾向于右侧交易的原因是，左侧交易的机会成本、时间成本都很高，右侧交易更有利于公募基金持有人的体验。右侧交易的要点是抓住行业供需的拐点、企业成长的加速点、企业自身的变化，而自身变化包括新产品推出、经营改善、优质资产注入。当然，短暂的博弈、短期的信息差、短期的预期差等，我不参与。

此外，右侧交易还要关注上升空间有多大，如果不大的话，选择追入其实意义不大。像情绪推动、阶段性行情等，都不算是右侧交易，只能算博弈。所谓右侧，一定要有大的展开，大的成长空间，或者持续好几个季度以上的业绩层面的变化。

记者：您觉得当下是投资者布局基金的好时点吗？

杨琨：从点位看，当下的确已经不太便宜。但是买一些比较好的、主动型管理产品还是可以的。长期来看，不少优秀的主动型管理产品能持续创造收益，可以跑赢GDP、跑赢普通的理财产品。

对普通投资者来说，可以采取分步的方法，跌得多了就买一点，涨得快了可以等一等；或者采取定投的方法，平滑地买。在这个点位，买与不买取决于投资者的风险偏好。但一直不买，很有可能错失未来5年到10年的长期收益。

风险提示：在任何情况下，本文章中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。投资者投资于本公司管理的基金时，应认真阅读《基金合同》、《托管协议》、《招募说明书》、《风险说明书》、基金产品资料概要等文件及相关公告，如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表对本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。