中信建投基金谢玮：医药板块估值修复开启 关注CRO、医服、医美三条主线

　　【导语】市场波动如何应对？哪些板块机构看好？眼下基民能否加仓？――银柿财经联合同花顺打造“牛柿老司基”栏目，让老司机们给市场把把脉。

　　【嘉宾简介】谢玮中信建投基金基金经理投委会委员、权益投资部总监

　　中国社会科学院研究生院经济学博士、中证金融研究院博士后。毕业后从事资本市场研究工作。2016年9月加入中信建投基金管理有限公司，曾任投资研究部研究员，现任中信建投基金投资决策委员会委员、权益投资部总监、基金经理。2018年6月至2021年4月任中信建投聚利混合型证券投资基金基金经理。2019年4月起担任中信建投医改灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2020年9月起任中信建投医药健康混合型证券投资基金基金经理。

　　记者：欢迎中信建投基金的谢玮做客银柿财经联合同花顺打造的访谈栏目《牛柿老司基》，您能分享一下您的从业经历吗？

　　谢玮：我的从业路径可能比较复杂。我的本科、硕士都是财务专业，博士就读于社科院金融所，之后前往斯坦福大学访问研究。回国后，在中国证监会从事金融监管研究，之后才来到中信建投基金。

　　可能有投资者会关心，我并没有医药行业从业经验，为什么现在能管理医药基金？其实我在硕士、博士就读期间，包括在美国期间，都有参与一些医药行业一级市场的投资。

　　记者：春节之后，核心资产出现大幅回调，医药股也受到了波及，您觉得目前调整到位了吗？

　　谢玮：这波调整可以从很多方面去解释，我个人认为，深层次原因还是去年11月份开始，股指上涨太快导致的。

　　事实上，今年年初，基于流动性的判断，我们对医药股估值的预期，在边际收缩或震荡与盈利增长两者之间拉锯。

　　虽然医药股的估值没有这么简单，但只看表观估值，目前已经回到了2019年年初水平。这波回撤幅度大、时间短，快速消化了2019年、2020年两年的“拔估值”行情，我个人认为可能是一件好事。可以看到，目前医药股的估值已经开始修复，产品优秀或者细分行业景气度较高的一些公司，其实已都创下新高。

　　从行情或者个股表现上看，我认为医药板块没有太大问题。

　　记者：您对今年后市有什么观点？

　　谢玮：今年行情比较难做的原因是大家的预期混乱，但今年的机会也很可能来自于预期差。我的产品在去年一二季度表现得较好，是因为我们在去年春节之前，就对新冠肺炎疫情作出了“不是短期冲击”的重要判断，并结合新冠肺炎疫情做了一些持仓调整。

　　进入今年，市场的预期是随着疫苗接种的加快，包括国外疫苗接种全面推进，经济大概率会出现一个V型反转，也就是说疫情影响逐渐会淡化。但随着国际一些主要地区疫情出现了比较大的反复，这种预期并没有那么快兑现。

　　目前，我个人认为，大多数人已看不清楚之后到底是新冠肺炎疫情影响逐渐淡化，还是疫情板块反复受益，也就是说预期不明朗。

　　预期不明朗反映到相关上市公司上，也产生了差异，包括对于今年的后三季度的业绩表现判断，是景气度主线会更好，还是疫情主线会卷土重来？这就是我说的预期差，对于基金产品业绩的影响也主要在这个方面。

　　记者：近期疫苗股表现不错，但像化药等还是比较低迷，外界分析跟医药集采可能有关，今年一些大类品种会进入集采，您怎么看？

　　谢玮：确实有一些头部的医药公司今年走势不太理想，春节后医药板块整体的调整是一个因素，但我觉得这只是一个触发因子，背后有更深层次的原因。

　　一方面大家可能在担忧今年的集采会超过预期，另一方面是对于竞争格局是否已经恶化的判断。

　　我觉得后者的可能性大一些。目前，重要的靶点、品种的竞争者越来越多，且推进速度比之前快，这两年创新药获批的速度也在加快。

　　此外，相关公司之前的股价表现强势，不仅是因为其产品的竞争格局好、学术表现优秀，更重要原因是，其销售能力较强。但今年整个舆论环境，包括行业监管政策都发生了比较大的变化，对于“带金销售”更加敏感，因此，相关公司在销售方面也遭受了比较大的冲击。

　　在多种因素叠加之下，部分龙头药企的股价出现了类似戴维斯双杀的过程，这个过程到目前为止是否已经结束，我无法给出结论，但至少在目前这个位置，这些药企的性价比还不高。

　　记者：医药行业这一大类下，您今年更看好哪些细分赛道？

　　谢玮：中信建投医改我已管理满两年，观察这8个季度的持仓，你会发现，我在CRO赛道上配置得更重些。

　　从国内外医药行业一级市场的投融资角度看，我判断CRO仍是一条高景气赛道，且很可能还处在加速的过程中。因此，从我管理产品以来，CRO方向一直都是重配的。

　　除CRO外，疫苗、医美今年的热度也非常高。

　　其实新冠肺炎疫情之前我就特别看好疫苗这一赛道。受历史因素影响，目前我国原研疫苗还非常少，更多的是仿制药类型，与疫苗相关的公司大体上也都是从体制内中国生物的几个所里出来的。

　　一方面，在消费升级的背景下，多联苗出现了增长趋势，我们可以赶上快车；另一方面则是成人苗的增长潜力，目前国内免疫计划、一类苗、婴幼苗比较多，成人苗还比较少。但从国际上看，成人苗在重大品种中占据主导地位，所以这一块我们也有很大的发展空间。当然，新冠肺炎疫情是疫苗企业业绩爆发的催化剂。

　　医美行业与近年来的消费升级有很大关联，同时，不少医美头部公司是近一两年上市的次新股，进一步抬高了板块关注度。

　　记者：有观点认为，近年来仿制药剩余的可选标的已经不多，部分头部药企的业绩表现未来可能会出现预期差，对此您有什么想法？

　　谢玮：担心是一方面，另一方面是产业的趋势。先不说药企，观察CRO相关企业可以发现，一些头部公司这两年也开始在生物类、细胞类、基因类的CDMO上进行布局，大家其实都意识到小分子新药发现的难度越来越大。当然也有新的技术手段和平台在运用到小分子的CDMO上，比如说分子切块技术、数据库技术。这两天还看到新闻说，欧洲有一些学术机构开发出了人工智能靶点选择技术。因此，我认为小分子这块还有挖潜的空间。

　　在新方向上，包括生物类药品等，一些未来疾病治疗的新技术平台开始显现。不过，小分子药物一直占据着药品的大头，虽然从这两年的趋势上看，占比在下降，但我个人认为想完全颠覆小分子药物的难度比较大，一方面新的技术路线成熟得没那么快，另一方面成本也是重要原因，还有患者的可及性也都要结合起来考虑，毕竟最终还是要落实到患者身上。

　　因此，虽然产业趋势出现了变化，但时间点可能没有大家想象中来得那么快。

　　记者：您对医疗服务板块的机会怎么看，回调之后情绪修复得很快，资金仍旧比较看好，其中有没有泡沫？

　　谢玮：专业的机构投资者，包括医药基金经理对于医药板块的估值，可能不像大家想的那么简单。对于医疗服务企业的估值，我们会预测其未来发展的边界，包括它的连锁规模，以及它体外培育、收购，最终能注入到体内的机构规模，这方面会带来市值的增长。

　　另外一方面是关注该企业新业务的拓展可能，这也是其市值增长的助推剂。所以需要综合考虑各方面因素来对医疗服务企业的估值进行判断。

　　当然也有人用现金流折现法来估值，考虑的是经营的永续性和稳定性。

　　在此次调整中，医疗服务公司为什么回撤相对大一些？是因为大家把它们看成了持续高增长的公司，所以这些公司对美国10年期国债利率变化的敏感度会更高一些。

　　我们可以看到，像头部的这几家医疗服务公司，其表观估值相对较高，简单来说就是因为投资者对于它们未来的增速预期很高，另一方面它们的护城河相对来说也比较高；同时，这些公司扩张的速度相对较快，客户群体较大，业务类型优秀，附加值高。

　　此外，在A股中，医疗服务相关标的是非常稀缺的，如辅助生殖领域，目前还没有纯粹标的。

　　结合各种因素，我们非常看好医疗服务赛道。长期来看，医疗服务肯定是一个需要重点配置的板块。

　　记者：医美板块特别是玻尿酸类的几家公司似乎市场特别看好，您觉得它们的市场预期能否很好地延续？

　　谢玮：医美板块在这两年相关次新股上市之后，关注度提高了，因为以前没有直接投资标的，都是概念性品种，现在开始似乎可以通过业绩来观察了。

　　对于相关的一些公司，我个人认为要按照赛道景气度来进行投资，还无法完全落实到业绩上来。因为完全对应当年或第二年业绩的话，这些公司的估值确实相对较高。这些公司的高估值是高预期支撑起的。医美板块的确跟医疗服务板块比较类似，成长空间大，客群高。

　　不过，再热的概念最终还是要落实到业绩上来。我认为对于这条赛道，业绩可能需要放到相对重要的角度观察，毕竟到目前为止，可看业绩的公司也不是特别少了。

　　当然，几家头部公司之间的上中下游不完全交叉，产品类型也不完全重叠。这就需要投资者做出方向上的判断，更考验投资者的专业性。

　　记者：机构似乎对于线上医疗服务类公司普遍并不看好？

　　谢玮：医药基金对于互联网医疗服务公司的不看好有三个原因，一方面是政策法规的不明朗；另一方面是新技术的不断发展变化；再就是线上线下的竞争合作关系还不明确。

　　目前，头部的药房公司、互联网巨头，也都进行了一些战略投资，关注线上和线下相互的引流、融合，这应该是这些头部公司预判政策后，选择的发展方向。

　　但在当前这个阶段，究竟是线上完全代替线下，还是说像美国的完全线下模式，抑或是像日本部分线下模式，一切都没有定数。

　　几个方面都在变，想做长期判断还是比较难的，这可能也是大家不敢重配的原因。

　　记者：您对中药板块怎么看？近年来，中药板块受政策调控比较严重。

　　谢玮：回溯过去15年医药板块的市值变化，可以看到在2005年到2010年之间，中药、中成药等公司市值占据了头部位置；2015年之后，生物制品、器械公司开始冒头；到最近两年，医疗服务、医疗器械、生物制品公司占据了主流的市值空间。目前，中药确实已被边缘化。

　　从政策角度来说，国家是鼓励中药的，也有很长一段时间，中成药占据了老百姓用药的主流。从疗效上看，它确实相对来说慢一些，但也是起效的，不是说完全没效果。问题就是它的药理和毒副作用不清晰，不少中药、中成药的说明书上副作用一栏会标注尚不明确。

　　从出口的角度来说，我们极少有中成药能够通过FDA或者是欧盟的审查，原因就是成药机理不清晰。我个人认为，这也是不少消费者不愿购买中成药的主要原因，且压制了中药、中成药公司的成长性。

　　不过，也有部分中药股的表现相对不错，主要集中在一些重要品牌、特别是大家耳熟能详的传统品牌。近年来，这些公司也在拓展一些消费属性品种，这对于它们的收入也有比较大的贡献。

　　虽然这些公司的进攻性不强，但是在行情不好的年份，其表现还可以，甚至有一些是上涨的。因此，中药公司也不能说完全没有价值，在性价比合理的时候，我个人认为还是可以配置的，当然想要成为主流配置方向难度比较高。

　　记者：能否介绍下您选择行业或个股的逻辑？

　　谢玮：我的选股逻辑还是以“自上而下”跟“自下而上”相结合。

　　首先是预判未来政策的发展方向。医药行业受政策影响太大，一方面政策可能会对行业的发展方向和行业逻辑产生引导性影响，另一方面一些突发政策会对行业的景气度产生冲击性影响。

　　怎么去做预判，当然是“以邻为师”“以史为鉴”。因为我们对医疗改革更加关注，所以我们会思考，目前我国的医疗改革处在什么阶段？欧美国家成熟市场，在发展到我们这个阶段的时候，可能会对医疗改革出台一些什么样的政策？

　　在政策大方向上完成判断后，我们会结合各方面的资源、素材、数据，对七八个赛道的景气度进行综合预判。

　　当判断某几个赛道的景气度可能会非常高之后，我们就落实到相关标的上，对其基本面进行深挖，并结合我们认为的估值孰高孰低，做出个股选择。当然，估值的容忍度和看长、看短相关。

　　不是说看好一个赛道就要把整条赛道买进去，这对于公募基金来说不太现实。公募基金还是需要重点突破，对于赛道要非常有信心，理论上说不能有任何失误。换句话说，是要尽量找到能超预期的标的，这样才有可能跑出比同行超额的收益。

　　记者：您觉得当下是投资者布局医药主题基金比较好的时点吗？

　　谢玮：虽然过去20年医药板块就已经是一个牛股，10年10倍的公司非常多，但是我个人认为，站在目前这个时点，10年10倍的路才刚刚开始。将中国医药行业的发展对标成熟市场来看，我们其实还处在比较早期的阶段，无论是头部公司的市值排名，亦或是全球前100大药品目录，都没有我们国内医药企业、药品的名字，我们还有很大的发展空间。

　　此外，医药板块背后还包含消费升级、科技创新的逻辑，再加上基本面的加速向上，人口老龄化的大趋势，我个人认为，任何一次医药板块相对较大的回撤都是非常好的中长期上车机会。

　　记者：您觉得今年哪几个细分的领域值得超配？

　　谢玮：其实目前已经体现得比较明显了。这一波回撤之后，大家可以看到哪些细分赛道是最先启动的，哪些赛道又创了新高，包括CRO、医疗和医美等。

　　2019年是赛道主导的年份，2020年是新冠肺炎疫情和景气度相互交织的年份，今年我个人认为可能画风不完全一样，不完全是赛道主导。

　　 CRO为什么率先启动，是因为它的业绩最坚实，加速趋势更明显。除CRO之外，今年还有一些结构性的机会，不过，这方面还是需要专业的机构投资者、医药基金经理来帮普通投资者做判断。

　　在今年这波调整之后，很多人说要转向中小市值公司，去发掘洼地里的金子。我不否认这个观点，因为部分公司在趋势、空间等方面都没问题。但是，今年更大的机会可能还是在一些大家没有太关注的地方，深度挖掘的话，可以看到一些有预期差的标的，但这对于专业性的挑战也更高。

　　风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本文观点不构成投资建议或承诺。投资者投资基金前应认真阅读基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等，投资与自身风险承受能力相适应的基金。