嘉实基金吴越：消费主题基金重仓白酒 背后有两大逻辑

【导语】市场波动如何应对？哪些板块机构看好？眼下基民能否加仓？――银柿财经联合同花顺打造“牛柿老司基”栏目，让老司机们给市场把把脉。

【嘉宾简介】吴越，硕士，2013年6月加入嘉实基金管理有限公司研究部任研究员一职,先后负责A股食品饮料、轻工等行业的研究工作。2020年12月9日任嘉实农业产业股票型证券投资基金基金经理。2020年12月9日任嘉实消费精选股票型证券投资基金基金经理。现任嘉实基金大消费研究总监，嘉实消费精选基金经理/嘉实农业产业基金经理。Wind数据显示，2020年在主动管理的消费类基金中，吴越管理的嘉实消费精选上涨了98.56%，排名5/75。

记者：欢迎嘉实基金的吴越做客银柿财经联合同花顺打造的访谈栏目《牛柿老司基》，您能分享一下您的从业经历吗？

吴越：好的，我最早是2013年来的嘉实研究部，主要研究食品饮料和轻工等行业，之后一直从事消费行业研究，我的第一只产品是嘉实的消费精选。2018年，我开始管理整个消费组，2020年我担任嘉实研究部的副总监，同时也负责消费方面的研究与投资。目前我主要管理两个产品，嘉实消费精选和嘉实农业产业股票。

记者：春节后市场一度波动明显，不少消费行业的“明星基”回撤较大，您有没有什么压力？

吴越：我还好，没什么压力。

首先我管理的基金，去年和前年的业绩表现都还可以，在消费基金里面排名也很好，所以有一定的安全垫。同时由于产品的合约规定，作为一只消费基金而不是全行业基金，我核心的想法是能够在消费领域里做出自己的风格与差异化。

我认为消费是一个长期赛道，其行情还远没有走完，而且我也相信今年大概率就是个半年维度的波动行情。在长期赛道的背景下，我对我产品定位是，在行情波动的时候能控制好回撤，在上涨的时候更有进攻性，所以相对而言我没有特别大的压力，目前来看我的产品回撤也在控制范围之内。

其次，跌得越急反而调整会越快。如果它是阴跌，或者长期往下、基本面出了问题，可能需要思考得更多一些。

目前来看，大家担心的无非是三点，一是估值，二是资金，三是抱团。这三个问题其实都是市场层面，可以通过调整解决，与白酒在2012年出现的塑化剂问题等情况不同，不需要大是大非地判断整个行业长期是不是会有问题。

目前无论是白酒还是整个消费板块的基本面都非常好。现在的问题是要通过一个什么样的时间维度和空间维度把高估值给消化掉，所以跌得越急我反而会比较开心一些。

对于消费基金经理而言，我认为今年二季度或三季度会是一个比较好的布局基金的时点。虽然市场在下跌，基金发行规模可能不大，但从另外一面来看，如果在一个下跌的环境里发行新基金，或者做直营，反而是对投资者更加负责，对于个人积累业绩也会更好。

对于投资者而言，我认为今年是一个教育投资者的年份，也是一个比较好的入场时点。我们可以看到，从2017年到2020年，消费板块一直处于上涨状态，尤其白酒股涨幅巨大，但是许多散户却没有赚到钱。去年12月份到今年2月有很多散户却在板块最高点冲进去，现在遭遇了大幅亏损。为什么会出现这样的问题？主要在于投资者教育和市场引导没有做好。通过目前这种大幅的市场震荡，能够使大家意识到“基金很好赚钱”这一想法是错误的。基金是个专业化的投资工具，购买基金，需要提前要做功课，需要对基金有所了解。同时，今年也是上车的好年份，我建议投资者选择好长期的赛道，在调整中完成布局。

记者：您刚才也提到了差异化，近几年头部的消费类基金配置同质化严重，您觉得差异化主要在哪些方面体现？

吴越：并不是说所有的消费基金都能有很好的收益，去年一年，头部基金经理发行的消费基金收益大概在70%到80%，我的产品去年收益率达到了98%，同为消费基金，一年时间收益率可以相差20%到30%。而将时间拉长至三年，所有消费基金的收益率涨幅第一和最后可以相差100%到150%。表面上看消费基金配置同质化严重，但其实各自还是有区别的。

第一个区别，重仓白酒股的只是部分头部基金经理。市场上的消费基金里面有一半不偏好白酒股，而是偏好食品或者其他偏成长的股票。

第二个区别，同样是重仓白酒的基金，收益率差距也非常巨大，原因在于重仓的白酒标的不同。比如我重仓的一些白酒标的，是去年整个消费板块里面涨幅第一名。这就是存在于个股上面的判断区别，最后导致的收益率差异也会很巨大。

第三个区别，消费板块的容纳度特别大。首先它有强周期类的资产，比如说跟地产链相关的家电家具、酒店等。其次，它还有纯周期资产，像农业中做波段的养猪、种子等。再次，还有一些长期稳定成长的资产，如一些调味品龙头，每年增长速度不会特别快，但能保持稳定。此外，还有强成长资产，例如某些免税概念的公司及很多小家电，增长都是爆发式的。

与纯周期、制造业、科技业不同的是，消费板块的底层资产很扎实，都是各个行业的龙头，且由于每一层资产属性不一样，消费板块可以兼容不同的风格、不同的方法论，其资金容纳程度也可以做的很大，这是它最稀缺的地方。

我选择消费赛道的原因，一是因为我相信消费是这一轮长期牛市或者说权益大年里面的核心资产和核心赛道。二是消费赛道能够做成往全市场方面发展的底层资产和核心抓手。

记者：现在一些几百亿、上千亿级别的头部基金，选择白酒板块是不是因为容量的问题？能容纳这么多的资金？

吴越：百亿规模以上的单只基金产品也没有很多，以一只头部消费基金为例，其体量大概是200亿～300亿元，买满一只股票大概就10个点，最多到20亿～30亿元，更何况一般是不能买满的。

所以你可以发现，不是所有的大体量基金就一定要买白酒。同时，目前头部的消费基金也不是在规模大了之后才去买白酒，而是在体量很小的时候就开始买入，这其实是基于基金经理对白酒的长期信仰，对于行业和公司的理解。

记者：您怎么看待白酒板块的机会，一季度回撤较大。

吴越：为什么大家会抱团白酒，我认为主要原因在于白酒是中国乃至全球的权益市场里面最稀缺的资产。它的稀缺性主要表现在：

第一，首先中国的消费是全球最好的权益资产，原因在于中国未来3到10年间迎接的是14亿人的消费升级。这也是以高端白酒为代表的消费板块长期被看好的来源。

第二，高端白酒是非常稀缺的精神类消费品，它不是功能性的消费品。我将消费品分为两类，一个是功能性，一个是精神性。像化妆品、医美、白酒、奢侈品等满足精神需求的物品，都是最难替代、最为稀缺的资产，其背后有非成本能够定量的东西，这个东西通常是文化。白酒除了精神属性之外，第二层属性来自于它是少有的跟商务需求挂钩的消费品。

记者：您阐述了白酒的护城河，但还有一个估值的问题。

吴越：要考虑头部酒企提价因素的预期差。我判断明年一些头部酒企大概率会有一次提价，业绩增速可能会增长到30%～40%。800块钱以上的高端酒，它们未来三年业绩增长的中枢，量是5%～10%，价是5个点左右，整体上涨应该是在10%～15%左右。

最后就是估值和定价体系的问题，如果只有10%～15%或者15%～20%的增速，白酒的估值怎么给？我认为未来10年，即使某些头部白酒企业增速只有15%，它的估值中枢依然会稳定在40倍左右。

从国际角度看，爱马仕的估值是50倍，日本的调味品龙头龟甲万估值是40到50倍，甚至是达能雀巢这样的乳制品，估值也能达到30倍，他们业绩增长速度均在5%～10%之间。背后的原因是，这一类消费者群体很稳定的资产属于内债资产，内债资产的属性是每年的业绩增速和现金流预期会很稳定，跟债券一样。

内债资产定价锚定的是利率的倒数，而目前来看中国长期利率肯定是往下走的，原因是中国经济已经走到了一个慢速发展阶段，类似于上世纪80年代之后美国和日本。日本目前是负利率，美国是1到2个点的利率，长期来看有可能变成负利率。伴随中国从一个外向和粗放投资驱动的经济体向一个内需驱动经济体转型，利率大概率领会往下走。

利率下降之后，中国的消费品就会跟海外接轨，即使增速只有5%～10%，也能给到30倍～50倍的估值。所以这也是为什么国内以前喜欢采用PEG框架判定估值，而外资进入后更青睐消费与白酒，原因就是预期回报对于他们来说已经非常丰厚了。

今年股市波动很大，阶段性的美债以及中国流动性可能会出现波动，但长周期来看我觉得这个判断没有问题。长周期下利率肯定是往下的，特别是中国，所以这一类资产的定价体系绝不可能按PEG定价给的15到20倍来。

记者：整个大消费领域，您今年相对看好哪些板块呢？

吴越：目前我主要看好的有三块。

第一块是港股，我觉得港股上半年有机会，下半年则不一定。但今年上半年还是要偏防御些。

第二块来自于消费之外的，在金融地产等板块里可能会有一些起纯防御作用的个股。

第三块来自于食品饮料板块里一些自下而上选出的阿尔法个股，也就是最近大家讲得很多的中等市值、风险收益比不错的标的，比如说一些啤酒股、地产链股等。

记者：所以今年您觉得还是以防御为主？

吴越：还是要看市场怎么走，越跌信心会越强。我判断目前这个位置可能属于一个中间位置，这一轮下跌没有跌完。最近这几天有反弹，我觉得正好可以借这个反弹调一调自己的配置。

绝对的底在哪，我觉得没有人能判断出来。因为底是交易出来的。按目前这个速度判断，方向性上我感觉上半年比较鸡肋，下半年会好一些。

记者：您能介绍一下您选股的逻辑吗？

吴越：我和其他人的逻辑差异主要是在两方面：

第一方面，主要是思维模型的区别。因为我专业是数学，所以我的思维模型是概率思维。确定性思维跟概率思维其实是一个硬币的两端，它不冲突，但其实是代表两个方向。确定性思维代表的是对一个个股做非常深入的研究，研究完毕之后，重仓买入，长期持有，基本上没有什么换手。

概率思维是不认为即使通过非常深入的研究，对于个股判断的正确性可以做到90%以上，这是概率思维和确定思维最大的区别。

我认为所有的事情都是概率性的，不是确定性的，做不到90%概率以上，任何时候都会存在小概率事件。特别是当估值达到一定水平、足够高估的时候，任何的波动都是有风险的。风险不止来自于可控的东西，还会有不可控的东西，这是概率思维。如何防范风险，就是需要持续地复查自己的股票池及备选池，如果有些股票涨得太高了，就需要考虑减仓或者换仓。减代表的是对概率不确定性的应对。

第二方面是我有自己的系统。我的组合管理思路是会以未来三年年化复合30%作为备选池的一个门槛。过年几年，年化收益达到20%的基金，就能排进全市场前5%。如果想实现年化20%的业绩，是不能够以20%要求自己的标的，必须以30%以上要求自己的标的，因为20%是你的期望收益，期望收益必须通过定下来的目标收益乘以你的概率才能变成你的期望收益。

我大概研究了嘉实消费团队的选股胜率，是在70%左右，所以倒推得出30%的门槛，这是我对于一个个股未来三年的预期回报的要求，也是概率思维的体现。

记者：在这波抱团的核心资产回调结束之后，您会考虑重点布局哪几个行业？

吴越：我觉得这一轮牛市主线还是核心资产。我相信未来的整个中国股市是一轮长牛，也相信这一轮长牛只能通过基金的方法获取收益。

我们目前所有的目光还是会聚焦在优质资产、各个行业的龙头上，但是龙头不是静态的，而是动态的龙头，这些龙头可能是各个细分子行业的龙头，或者说通过自身业绩的兑现从二线标的变身一线标的。对于像已经证明自己是优质公司的，我觉得这些龙头不会变成二线。因为现在中国经济已经变成存量经济，慢速发展，二线公司很难有弯道超车的机会，所以这些公司依然会是很好的底仓品种或决定中值收益的品种。对于这种资产不要有波段交易的思维，它只有上行风险，不会有下行风险，顶多只有阶段性的下行风险，所以对于它最好的办法就是做多，而不是做空。

其次要怎么将自己的业绩做出来，就是要找潜在的能变成“茅”的东西。你通过这些标的，未来还是有可能得到大幅收益，但是不可能像前几年赚这么多钱，那个时代已经过去了。未来我觉得每年15%～20%的收益率还是可以的。

记者：具体的行业，您会考虑超配哪些赛道呢？

吴越：首先白酒肯定还是要超配的，其次调味品跌到一定位置之后也是一个很好的赛道。再次化妆品类，特别是医美也是非常好的赛道，但目前还是太贵了。最后还有消费服务类。这些都是我们长期关注的核心赛道，关键点在于估值跟质地怎么去匹配，找到入局的时间点。

记者：您怎么看待成长股和价值股之间的矛盾，很多概念估值炒得很高，但没有盈利也还没有现金流。

吴越：这是个时间维度的东西，我不看重现在的现金流，但我看重远期现金流，你远期如果持续没有现金流，那就没有意义。对于远期现金流的理解，其实相当于是对整个公司的理解。

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