国投瑞银施成:新能源汽车产业链存在哪些投资机会

银柿财经 牛柿NEWS 2021-04-29 15:47:54

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      【导语】市场波动如何应对?哪些板块机构看好?眼下基民能否加仓?――银柿财经联合同花顺打造“牛柿老司基”栏目,让基金业的“老司机”给市场把把脉。


    

    


      【嘉宾介绍】施成,基金经理,清华大学工学硕士,10年证券从业经验。具有丰富的科技行业研究、投资经验,从事过新能源、电子等行业的研究,对科技及相关产业有全面和深入的理解。投资风格偏成长为主。现任国投瑞银先进制造、国投瑞银新能源、国投瑞银进宝3只基金的基金经理。


      记者:欢迎国投瑞银基金施成做客银柿财经联合同花顺打造的访谈栏目《牛柿老司基》。 “新能源汽车”是近年资本市场的投资风口,您长期对新能源行业有跟踪研究,对它的发展趋势怎么看,可能带来哪些投资机会?


      施成:我们认为新能源汽车走向智能化是一个确定的趋势。如果新能源汽车仅仅是一个使用能源的改变,那么它的意义就没有那么重大。但由于能源从化石能源变成了电能,汽车成为一个电子设备,许多电子、通信、互联网的应用顺理成章,智能汽车就逐步从梦想走进现实。


      汽车智能化的第一步,或者关键一步,我们认为是自动驾驶或者高等级的辅助驾驶。汽车成为智能终端,首先要把人从驾驶中解放出来,否则其他智能应用就无从谈起。因此自动驾驶所必需的视觉、雷达、中央处理器、执行器等都会迎来投资机会。


      同时,不论是智能驾驶,还是其他的智能化应用,都会增加汽车的能耗。除了增加带电量之外,我们认为能够带来各种节能和高效能源利用的部件,也会迎来机会。例如第三代半导体,其对于汽车零部件的减少,和单位能耗的降低,都有很大用处。可能在未来几年时间内迎来快速的推广。


      此外,汽车的自动驾驶很可能不止依赖于单台汽车本身的能力,云计算和车联网也是必需的辅助设施。数据中心等也可能迎来投资机会。


      在智能驾驶得以推广之后,就是各种终端应用大放异彩的时间,可能会有新的龙头诞生。人们在汽车上停留的时间本身就比较长,自动驾驶普及以后,可能会使得这一时长继续增加。而汽车作为大型的设施,其运算功能、显示效果可能又会明显高于手机。因此各种创新应用很可能会在电动汽车上诞生,这是应用端的大机会来源。


      记者:春节后伴随核心资产的大幅回调,新能源汽车板块也出现了较大波动,不少龙头公司跌幅一度达到30%,您觉得目前已经调整到位了吗?


      施成:我们认为从估值水平上,目前新能源行业已经到了一个基本合理的水平。龙头公司有一些估值溢价,但是也是正常存在的;二线公司的估值普遍不贵。但是目前也没有估值继续上行的理由,更多是要看各个公司自身的业绩兑现能力。我们认为业绩能够高增长,体现出长期成长性的公司已经调整到位。


      前期上涨行情主要来自于国内外新能源车销量数据均向好所推动。2020年中旬开始,欧洲市场推出了很高的单车补贴,新能源汽车渗透率迅速提升,例如德国,从年初的低个位数占比,提升到年底的30%销量占比。中国市场,从2020年第四季度开始,由于补贴退坡消化完毕,同时新势力和自主车厂开始发力,销量重回50%以上增长。终端需求的旺盛,推动了板块的行情。


      其中新能源汽车是一个成长板块,处于快速成长期的板块估值都不会特别低。推动行情的主要力量都是成长的兑现,目前就处于这个时间窗口当中。我们认为在销量高速增长遇到阻力之前,预计行情都不会结束,因为业绩的持续增长能够消化估值。


      记者:目前新能源汽车板块还存在估值泡沫吗?


      施成:我们认为目前处于一个相对合理的估值状态,行业里长期逻辑没有缺陷的龙头公司TTM估值较高,但是预计较快会被高增长消化估值。这一点可能跟其他的高估值行业相比还有些优势,因为不需要非常长的折现期来消化估值。其他一些细分子行业龙头,远期逻辑不够确定,因此估值水平并不很高,而增速并不慢,后续也会有机会。现在没有明显的泡沫存在。


      我们认为股票的估值水平,通常都要综合其成长阶段、成长空间以及竞争格局来判断。由于新能源汽车一方面长期发展逻辑没有大的问题;另一方面全球渗透率还在个位数,发展空间还很大,因此估值水平比成熟行业偏高是正常的。考虑业绩增长和整体市场情况,目前的股价并没有和基本面背离。很多人认为新能源汽车的估值已经看到了2025年甚至更远,这有可能是对于行业的爆发力估计不足。


      记者:很多头部的新能源整车厂商尚未盈利,但股价已经偏高,您怎么看?


      施成:以新势力为代表的新能源整车企业,他们一方面在供应链上会比传统车厂更加高效,在产品创新上投入的精力更大,因此他们是有望在未来取得较大的市场份额,成长空间大,估值本身就会相对较高。另一方面,新势力们更重要的目标是实现汽车的智能化,通过智能驾驶解放驾驶员,最终实现汽车成为下一个智能终端的梦想。在这一梦想下,汽车就不再以硬件为主要盈利来源,类似于微信以及游戏视频等应用就有可能成为主要的利润来源,那么盈利的天花板就会打开。他的估值方式也就和传统的制造业有所区别,可能使用类似于互联网公司的估值方法。从而出现尚未盈利,但股价已经高企的现象。这一现象有其存在的原因,但我们也要仔细跟踪,看这只是一个梦想,还是确实有希望落地兑现。


      记者:国内的新能源汽车产业链具有哪些优势?


      施成:我国的新能源汽车产业链,基本上具备产业链完整、技术全球领先和成本优势明显的特点。产业链上,由于新能源汽车的结构简单,从动力电池(包括材料)、电气零部件到整车制造,国内公司基本具备全产业链的能力,少数零部件虽然还不能完全国产化,但是也处于国产替代的过程中(例如IGBT)。技术上,电动汽车的主要环节,纯粹的技术壁垒低于半导体,因此并没有硬的技术瓶颈,而由于国内的工程师红利,在一些微创新和局部创新上,甚至领先国外公司。成本角度不赘述,和大部分制造业一样,国内制造有着明显的优势。


      国内企业和海外企业的差距,大多存在于智能化环节,当然这里主要指的还是和美国企业间差距。究其原因,还是在半导体(GPU)等硬科技环节落后,这是特斯拉领先国内企业的地方(例如自动驾驶的算法,第三代半导体的应用),但是国内的科技企业也在积极投入研发,未来差距会逐步缩小。


      记者:近期华为、小米、苹果等手机行业巨头纷纷宣布布局新能源汽车,会为产业带来哪些变化?


      施成:手机产业的公司进入智能汽车行业,是个可以预期到的事情。继智能手机之后,智能汽车是个成长空间巨大的行业,能够为本身体量已经庞大的科技公司打开成长的天花板。除了华为小米,我们认为其他手机行业的巨头进入的可能性也很大。


      这样的变化会让新能源汽车在产品端更加丰富,并且智能化的速度会加快。产品的丰富会带来总量的增长,使得行业增速提升,利好整体供应链;智能化渗透率加速,会带来智能硬件和应用软件的快速普及,带来投资机会。


      记者:新能源汽车是个比较宽泛的赛道,您看好哪些细分领域?


      施成:我们认为较好的领域包括电池、电控以及汽车视觉。主要原因是看竞争格局。电池、电控都是国内龙头公司和海外公司竞争,由于国内的人力成本、制造成本领先,预计龙头公司会在竞争中胜出。而这些龙头公司和其他国内竞争对手的差距较大,不论从技术水平,还是规模效应上,都会产生明显的优势。因此在行业快速发展的背景下,长期来看,龙头公司可能会保持较好的盈利能力。


      自动驾驶领域属于电动汽车发展下一阶段的必经之路。视觉是自动驾驶不可绕过的环节,随着自动驾驶等级的提升,不论是摄像头还是其它传感器,从用量到产品性能都会不断提升,价值量和盈利能力也会持续升级。在这一环节,国内的龙头公司有很强的竞争优势,在全球都处于领先地位,预计将充分受益于行业发展。


      总体来说,看好这些细分行业最主要的理由,都是行业的竞争格局好,最优秀的公司具备明显的竞争优势,这样使得他们可以充分分享行业发展的红利,而避开激烈竞争阶段,尤其是价格战阶段的利润率下滑过程。其他一些环节,虽然成长空间也很大,但是可能受到上下游的挤压,或者子行业内竞争较为激烈,就不是最优的选择。


      记者:产业政策会成为行业的扰动因素吗?比如外界担心汽车补贴政策退出对行业造成影响。


      施成:国内的产业政策,从补贴角度来看,我们认为未来影响并不大。因为单车的补贴金额已经不大,未来维持这一补贴总盘子,单车补贴逐年退坡,已经对于行业发展没有什么太大的影响。可能会有1―2年销量的影响,但是逐步走向平价,影响越来越小了。


      另外由于智能化的原因,新能源汽车在价格和燃油车持平,甚至略高的情况下,也会赢得消费者青睐。因此国内补贴政策我们不作为主要考虑因素。


      当然,国内的非补贴政策,我们认为具备一定的意义。主要是通过车企积分考核,以及辅助的基础设施投资等方式,来推动企业更加积极地参与、推动行业的发展。这方面的政策,我们认为长期不会有大的方向性的变化。


      从欧洲来看,目前单车补贴金额较大,未来退出的时候可能会有较大的冲击,但我们认为这一影响还不会在2021年体现。由于汽车是德国等欧洲国家的支柱产业,在大众等新的平台车型刚刚推出的时点,德国政府推动产业发展的意愿较强,政策端仍然处于较友好的阶段。但未来某个时间肯定会有补贴退坡,到时候会有一定的冲击,可能会有类似于中国市场2018―2020年的情形。在短暂的退坡压力过去以后,预计欧洲市场的渗透率又会继续提升。


      记者:您在管理产品时的投资风格和选股逻辑是什么?


      施成:我们的投资风格偏成长为主,主要投资新兴产业。新兴产业的投资和稳定产业不同,通常需要面对行业的大幅变化。因此需要对于行业有深刻的理解,并且观察变化,并对未来可能的变化进行推演。之后再不断通过产业调研,对推演进行确认或者推翻。如果推演和行业变化迹象的印证一致,就说明可能判断对了行业下一步的发展,就可以增加仓位进行投资。


      从投资标的的分类来看,我们主要的投资标的有三种:


      第一,选择1―N赛道的王者型公司。主要是投资未来仍有巨大发展空间的行业,在这个行业里,存在竞争力显著高于其他竞争对手的龙头公司。我们认为这样的公司未来会逐步占据最大的市场份额,并且盈利能力也和其他公司拉开巨大的差距,那么他从1―N的过程就是基本确定的,利润率很可能不会下降甚至还会有提升,对这类的投资机会,不用特别考虑当期的估值,主要考虑公司的远景空间,因此是估值从PE走向DCF的过程,股价的增速会高于公司业绩增长。


      第二,投资第二增长曲线的杰出公司。这类公司通常拥有很强劲的主业,但是主业可能在未来面临天花板,因此他们都开辟了新的赛道。但这些布局在开始阶段,需要有较大的投入,因此拖累了业绩,导致这些公司几年时间的增长呈现低速甚至不增长的状态。这类公司,在亏损业务缩窄到转正的过程当中,一般会迎来戴维斯双击,会有3―5年的高利润增速。


      第三,投资从0到1过程的优秀公司。由于新技术的出现,或者新技术的应用达到性价比的临界点,诞生了新的细分行业,通常会迎来爆发式增长的投资机会。这种机会一种是全新的行业(例如短视频),另一种是破坏式创新的替代(例如光伏单晶替代多晶)。这种情况,技术的代际更换,大于管理能力的影响,因此对行业格局变化的判断更重要,对于公司的要求会有所降低。这类的投资机会爆发力也会极强。

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