交银国际首次覆盖途虎养车，给予“买入”评级，目标价43港元

近日，交银国际研究团队首次覆盖途虎养车，并给予“买入”评级，目标价43港元。该行认为，途虎养车作为汽后服务数字化领导者，随着独立汽车售后服务市场不断增长，途虎有望持续提高市场份额和盈利能力。同时，依托在品牌心智和供应链能力上的优势，途虎养车有望在新能源车汽后市场复制其在燃油车汽后领域的领先地位。

交银国际预计，受益于工场店和SKU扩张的推动，2022年至2025年途虎养车的收入将以19%的年均复合增速保持增长。随着途虎产品组合优化和效率提升，预计2023年公司经调整后净利润将会实现盈亏平衡，2025年的毛利率和净利率将分别达到28%、9.1%。

以下为交银国际主要观点：

独立汽车后市场有很大的发展前景，途虎的市场份额有稳定持续上升空间。根据灼识咨询报告，受车龄和汽车行驶里程增加推动，中国的汽车服务市场将以9%的年均复合增长率在2022至2027年保持增长，从2022年的1.2万亿元提升至2027年的1.9万亿元。其中，IAM渠道的增速将超过获授权经销商渠道，这源于其便利的地理位置和高性价比的服务。

途虎在中国汽车服务供应商中拥有最大的线下网络，截至2022年12月31日的门店数量和2022年汽车服务收入（约占中国汽车服务总收入的1%）在IAM店中排名第一。交银国际认为，途虎凭借其在用户体验、供应链管理、履约和加盟网络等方面的优势，以及技术和行业经验赋能，建立了较高的壁垒。该行预计，途虎养车的市场份额将持续增长。

途虎养车有望在新能源汽车服务市场继续保持领先地位。通过与新能源车品牌和电池制造商的合作，途虎正在为长期战略目的积累行业经验。2022年，途虎养车完成了2万笔电池和充电桩维护维修服务订单，占据2.6%的市场份额，在汽车零售商中排名第一。与此同时，2022年下半年，公司车品、洗美GMV中新能源车的占比分别为12%、8.7%。交银国际认为，依托在品牌心智和供应链能力上的优势，途虎养车有望在新能源汽车后市场复制其在燃油车汽后服务领域的领先地位。

途虎养车在低线城市有巨大增长潜力。根据交银国际的报告，2022年二线及以下城市的汽车保有量占中国汽车保有量的75%，截至2022年12月31日，中国每千人汽车保有量为194辆，其中一线、新一线城市的每千人汽车保有量分别为217、279辆，对比之下，二线及以下城市的每千人汽车保有量仅为179，仍有较大提升空间。

交银国际预计，到2025年，途虎工场店数量将达到8800家，其中66%位于二线及以下城市（截至2022年12月31日为45%）。随着途虎工场店加速覆盖低线城市，途虎养车在低线城市的发展也充满机会。交银国际认为，加盟和自营店的利润率不会因向低线城市扩张而降低，因为低线城市的运营费用较低，对高性价比产品的需求更强，对利润率更高的自有品牌产品的接受度更高。

途虎养车的营收、盈利能力将有效提高。受益于途虎工场店和SKU覆盖范围扩大，2022至2025年途虎养车的营收将以19%的年均复合增长率快速增长。根据交银国际的报告，得益于规模效应、产品组合优化、毛利率更高的汽车保养业务贡献增加以及专供和自有品牌产 品的收入贡献增加，预计2022至2025年，途虎的毛利率将平均每年增长2.7个百分点。

该行表示，随着途虎产品组合优化和效率提升，预计2023年公司经调整后净利润将会实现盈亏平衡，2025年的净利率将达到9.1%，较2022年提升14个百分点；毛利率将在2022年20%的基础上提升8个百分点，在2025年达到28%。