天济草堂暂缓审议，主要研发项目全外包，三年新增338家推广商

日前，北交所上市委会议审议了湖南天济草堂制药股份有限公司（以下简称“天济草堂”）的首发申请，给出了“暂缓审议”的结果。

从招股文件来看，天济草堂的经营实在是“疑点重重”。审议会议结果公告显示，北交所上市委要求保荐机构、申报会计师进一步核查公司收入的真实性，并要求公司说明销售费用占比较高的具体原因、合理性及真实性，以及结合委外研发的相关合同、项目进展、验收情况，说明研发费用的具体核算方式，研发费用列支是否真实，是否存在利用研发费用调节利润的情况；并且，上市委会议质询，若市场条件发生变化，无高额市场推广费用支持下，公司是否能保持现有市场份额？

根据招股书，天济草堂主营业务为中成药的研发、生产与销售，主要产品为清热散结胶囊、脑得生丸、舒筋活血胶囊、障眼明胶囊、复方石淋通胶囊等中成药。2019年至2021年，天济草堂分别实现营收3.20亿元、2.91亿元与3.34亿元，同期净利润分别为3326.52万元、2944.10万元与4372.48万元。这三年间，天济草堂销售费用率分别为65.04%、61.18%与60.26%，而同行业可比公司2019年与2020年销售费用率的平均值分别为56.72%和53.94%，在招股书列举的十多家同行业可比公司中，天济草堂的销售费用率仅次于龙津药业（002750.SZ）、灵康药业（603669.SH）与多瑞医药（301075.SZ），排名第四。

招股书显示，天济草堂销售费用中占大头的是“推广费”，2019年至2021年分别占总销售费用的95.47%、93.95%与94.29%。在“学术推广”的销售模式下，公司需要聘请第三方推广商进行会议组织、市场调研、信息收集、教育培训等服务。而天济草堂聘请的多达几百家推广商中，成立不到一年就为公司提供服务的多如牛毛，成立后不到两年即告解散的也为数不少。例如，2019年1月成立的高港区敏汉市场营销中心，注册资本仅10万元，实缴资本为0，2019年2月即与天济草堂签订了服务合同，当年推广费用金额234.35万元，是公司2019年前五大推广服务商之一；而2019年仅从天济草堂就赚了200多万元的敏汉营销中心，却在2020年6月即关门大吉。从2019年1月起为天济草堂提供市场调研、终端客户服务的舟山市宏诚信息服务事务所成立于2018年8月，实缴资本仅3万元，于2021年9月注销，三年间交易金额高达1478万元。2019年至2021年，天济草堂共计新增推广商338家，减少71家，变动极为频繁。

除了高昂且供应商变动频繁的销售费用外，天济草堂的研发投入与技术实力也让人如坠云里雾里。这家“湖南省小巨人企业”在招股书里列明的7个主要研发项目全部为外包，自身只有12个技术人员。2019年至2021年，公司研发费用分别为1098.39万元、1782.45万元与955.08万元，同期研发费用率分别为3.44%、6.12%与2.86%，变动较大。北交所上市委会议质疑天济草堂“存在利用研发费用调节利润的情况”，也令人对公司这7个委外研发项目产生了警惕。根据招股书与问询回复，7个项目中的“醒脑舒络片”从2013年开始就外包给了广州博济医药生物技术股份有限公司，利格列汀的研发委托给了北京博全健医药科技有限公司，合同签订于2014年；羌活胜湿汤、四妙勇安汤、身痛逐瘀汤在2018年就交给了湖南中医药研究院与湖南中医药大学。也就是说，从2019年至2021年，这些项目均处于在研状态，为何研发费用会产生这么大的波动？天济草堂在问询回复中称，公司出于自身资金安排的需要，经与委托研发服务商协商，适度延迟了部分已结算阶段款的支付，亦使得部分合同实际付款时间晚于约定付款时间。

而本次冲刺北交所，天济草堂的募投项目与金额也是一减再减。2020年公司申请精选层挂牌时，拟募资2.09亿元，项目为研发中心建设与营销网络信息化建设，后在2021年将募资金额调整为1.52亿元。而在2022年2月也就是上会前两个月，经受了多次有关募投项目合理性与可行性的问询后，天济草堂直接去掉了“营销网络信息化建设项目”，仅保留“研发中心建设项目”，金额为9395.55万元。在募资已经大幅“缩水”的情况下，北交所上市委会议依然要求公司说明募投项目的可行性及准备情况，以及与同行业可比公司相比，天济草堂研发能力如何，披露“实力雄厚、经验丰富”是否准确。