大基建板块火了！天风证券建筑和建材首席分析师解析投资机会

今年以来，股市行情比较萎靡，但建筑、建材等大基建板块却成为A股为数不多的亮点之一。从行情看，近期建筑、建材等大基建类股票集体走强，中字头建筑龙头中国交建近期走势强劲，华蓝集团、设研院、重庆建工、中国海诚、宏润建设等股票近期表现也相当不错。

此外，在2021四季度，基金重仓建材行业的持股总市值达到了457.60亿元，环比上一季度增长40.64% 。

近日，银柿财经记者采访了天风证券研究所副所长、周期与能源组长，建筑和建材行业首席分析师鲍荣富，其就建筑建材行业的牛股特征、布局思路，建筑材料、水泥、消费建材等细分领域的投资机会等多方面问题向记者一一娓娓道来。

银柿财经： 在您所研究的领域，建筑建材行业中，投资者想获得超额收益的股票或者说牛股一般具有哪些特征？

鲍荣富：建筑方面，我曾发布四篇十倍股系列专题报告，金螳螂、葛洲坝（现已被中国能建吸收合并）、东方园林、苏交科等，可以发现这些历史上的牛股的核心驱动力是业绩增速，主要是成长能力及盈利能力（主要是毛利率及ROE），背后他们都抓住了2008年之后的投资增长、PPP、基建等驱动的细分行业高速增长期。

从财务指标角度，我们发现优秀的消费建材公司具有的共同特征是高增长（收入增速持续高于行业，市占率持续提升），高毛利率及净利率（好产品、品牌、渠道及管理，高于行业平均的盈利能力），高ROIC及自由现金流（持续价值创造能力）等。

银柿财经：2022年，在建筑和建材行业，有哪些投资和布局思路？

鲍荣富：建筑行业来看，2022年板块的短期逻辑是稳增长，长期逻辑是建筑龙头公司市占率继续加速提升、ROE提升、现金流改善及分红率提升带动估值持续上升。展望2022年，我们认为建筑板块呈现出两个重要的基本面趋势：

传统建筑需求平稳，强者恒强逻辑持续演绎：1）行业需求平稳增长，结构性与区域化特征凸显，我们预计2022年广义、狭义基建增速分别为4.6%、3.5%。整体行业需求进入平稳阶段，实际需求或成为贯彻整个五年的发展主线，而结构化和区域化的特征则会更加明显，川渝和山东等地兼具需求和资金实力，区域基建景气度有望维持高位；2）供给侧逻辑兑现，龙头市占率提升趋势强化，2021年前三季度基建央企保持营收较快增长，订单及财报两个维度验证传统建筑行业的市占率提升逻辑，传统低估值蓝筹投资价值逐步体现；3）头部央企国企提质增效，ROE持续改善，2021年以来地方国企基本面向上弹性显著，公司自身也具备从传统的路桥施工领域向轨交、市政、环保等其他领域多品类扩张的逻辑，激励机制自上而下理顺后，地方国企通过压降成本、效率提升实现了利润和财报报表质量的显著提升，随着降杠杆任务结束后，负债率下行趋势有望减弱，由于降杠杆带来的支付压力也有望下降，央企利润率和现金流表现均有改善潜力，ROE有望持续改善。

“建筑+”进入基本面兑现期：1）“建筑+新能源”有望展现订单和业绩成长性，随着新能源相关政策的不断推进，抽水蓄能、BIPV、整县推进等新的业务拓展领域有望逐步展现订单和业绩的成长性，龙头公司的产业链地位也有望逐步验证；2）“建筑+化工”进入产能释放关键节点，根据主要公司的化工业务的布局情况来看，2022年是关键的产能释放年份，相较于传统低毛利率的建筑施工业务，化工产品具备更好的利润弹性，有望为公司的业绩贡献增量。此外装配式建筑需求或受到阶段性影响，而在原材料成本大幅波动的阶段，龙头充分证明了自身的抗风险能力。随着原材料价格的企稳回落，装配式建筑中长期向好趋势不变，我们仍看好“十四五”阶段装配式建筑板块的景气度，龙头价值进一步凸显。

我们建议可以从稳增长及建筑转型两个角度寻求相关投资机会。稳增长角度，价值品种估值修复维度下，地方国企龙头有望享受区域性基建高景气，经营效率提升带来的利润弹性已初步显现，中长期兼具稳健增长与报表质量改善机会，推荐山东路桥，央企市占率提升支撑营收持续增长，降杠杆完成后，ROE仍具备明显的向上弹性，随着央企利润释放能力和意愿不断加强，亦具备较强的估值修复的弹性。

建筑转型角度来看，“建筑+”龙头中长期成长维度下，布局“新能源”、“化工”产业的企业逐步进入业绩兑现期，业绩有望高增长，此外，装配式建筑景气度有望回升。

银柿财经： 在建筑材料方面，您看好哪些细分领域？看好什么样的公司？

鲍荣富：建筑材料行业，我建议从两条主线挖掘2022年的投资机会。

第一条主线是从基建/地产链角度，我继续看好消费建材，水泥及浮法玻璃可以重点关注。基建、地产链需求总量仍维持相对平稳，供给侧存优化逻辑。

1）消费建材：保障性住房或弥补商品房景气回落带来的住宅需求，旧改、城市更新等新需求有望逐步放量，公建、市政需求有望相对平稳，下游占比的变化或带动消费建材渠道变革，小B和C端重新成为消费建材渠道力的体现。瓷砖等消费建材板块龙头有望充分受益能耗控制带来的供给侧结构性出清。2021年板块利润明显受原材料涨价侵蚀，2022年提价+成本回落有望贡献可观利润弹性。

2）水泥受“双碳双控”影响最大，或率先改善供给格局，2022年纳入碳交易后，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升，企业盈利或仍将维持高位。

3）浮法玻璃：2022年H1竣工需求或仍处于相对高位，供给侧冷修的增加或使得浮法玻璃仍处于供需紧平衡状态，单位利润继续下行空间有限。中长期绿色建筑的推广仍有望增加玻璃使用量，供给严格受限情况下，龙头议价能力有望逐步提升。

第二条逻辑主线是新兴产业链条，主要可以围绕碳中和与国产替代两条主线进行布局。“双碳”举措落地逐步进入深水区，传统建材在新兴领域亦焕发生机，成长前景值得重视。具体而言：

1）光伏玻璃：需求成长料有较好延续性，新增供给逐步释放，供需关系演变仍需观察；另一方面，现阶段价格受行业成本中枢支撑较强，料已在偏底部位置，对应较好中长期布局窗口。

2）高技术玻璃板块国产替代趋势明确，供需格局良好，建议重点关注电子玻璃及药用玻璃。a）电子玻璃国产替代趋势；b）药用玻璃中硼硅渗透率提升节奏加快。

3）玻纤：我们判断行业正处于周期属性趋势性弱化的转换阶段，需求有弹性/成长延续性，供给端基数效应/政策扰动/协会引导等，新增产能投放节奏或难对价格形成有效冲击。

4）绝热材料：作为高温工业技改重要抓手，绝热材料成长前景值得重视，行业具备较典型大行业小企业特征；岩棉阻燃性优异，看好其用于建筑保温材料前景；陶纤期待高温工业渗透率持续提升；真空绝热材料在冰箱等冷链家电领域渗透加速或迎较好机遇。

银柿财经：从历史数据看，水泥板块存在明显的“春季躁动”行情，您如何看待该板块的后市行情？

鲍荣富：水泥确实存在着比较显著的春季躁动行情。水泥指数存在明显的“春季躁动”行情，近二十年Q1水泥指数上涨13年，跑赢上证综指16年，近五年相对收益均值为7%。Q1投资增速与水泥行情相关性较弱，政策基调与Q1价格变化对行情影响更为重要。

我重点复盘了过去十年水泥板块的表现。过去十年年初至旺季结束，水泥指数最大涨幅的平均值为35.3%， 2015年最高达85%，2021年最低为14.5%。我们认为2021年主要因为在疫情影响减弱后，玻璃、消费建材等顺周期行业基本面弹性更大，相比之下，作为逆周期的水泥弹性不高。而2022年稳增长重要性提升，宏观环境更为有利，但年初至今水泥指数最大涨幅仅8.8%，因此后续上涨空间仍存。

水泥板块何时开始启动、何时结束？过去13年水泥板块多数在春节前启动，具体1月初-2月初不等，仅有2014年、2016年、2020年水泥板块的启动时间出现在春节之后。而从2022年元旦后水泥板块表现来看，并未出现持续的反弹行情，主要原因在于水泥需求已进入下行期，需求端不确定性在增加，因此年初仍存在较多博弈。1月社融数据大超预期或将成为2022年指数开启上行通道的催化剂，若后续数据端（项目开工率、投资数据等）进一步印证需求向好，则板块有望持续上扬；从往年持续时间来看，水泥指数通常会先于价格见顶，但当前风险偏好较往年有所下降，任何需求端的不及预期可能会导致行情提前结束。

今年来看，需求端，预计地产的下滑仍会对水泥需求形成较大拖累（预计新开工面积同比或下滑10%），预计22年水泥需求下滑幅度或在5%以内。同时在双碳双控背景下，企业兼并、小产线退出速度有望加快，供需仍有望维持紧平衡，煤炭、电力成本等燃料成本以及节能降耗等减排成本增加有望驱动水泥价格中枢抬升，2021年水泥行业利润率同比下降2.7pct达15.8%，预计2022年行业利润率有望回暖。

银柿财经：具体到消费建材方面，您认为投资机会有哪些？会如何做一些排序？

鲍荣富：消费建材也存在明显的“春季躁动”行情。通过分析2017年以来消费建材指数，发现近5年消费建材指数Q1均实现上涨，平均涨幅达18%，2019年涨幅最高，达到43%，其次为2021年消费建材绝对收益达21%。在相对收益方面，2017-2021年消费建材指数相对收益均为正，分别为7%、8%、13%、22%、25%，呈逐年上涨态势，近五年平均相对收益达14.4%。

从基本面的角度，消费建材主要和地产竣工相关。2022Q1地产基本面难有明显好转，消费建材躁动行情可能不及往年表现。2017年-2021年地产整体维持较强韧性，Q1新开工均表现出较高增速（除2020年受疫情影响），基本面的支撑是消费建材板块能够连续跑赢大盘的主要因素之一。但2021年下半年开始，地产数据开始大幅走低，单月降幅持续扩大，地产基本面在Q1或仍处于触底阶段，在基数和行业资金面共同影响下，地产实物量同比增速在Q1大幅改善难度较大，但政策端改善趋势或仍将延续，因此消费建材在Q1的股价表现有可能不及往年，但基本面在22Q2后逐步改善的可能性较高。

从近五年Q1股价平均涨幅来看，排名前五的消费建材企业分别为凯伦股份、科顺股份、东方雨虹、中国联塑、坚朗五金，涨幅分别为35%、33%、30%、23%、21%，可以看出：1）防水类企业在Q1的躁动行情更为明显，涨幅排名前三均为防水企业，预计由于防水材料主要在开工阶段使用，因此年初开工潮更易引发躁动；2）Q1股价涨幅和企业Q1业绩表现的相关性较弱，而与全年业绩相关性较强。股价涨幅前五中，凯伦股份、科顺股份、坚朗五金的平均每年业绩涨幅靠前，但业绩表现较优的企业如亚士创能，Q1股价涨幅一般，我们预计或因为涂料更多在竣工期使用，而竣工潮一般是年中或年末，因此股价年初表现较弱。3）在Q1的躁动行情，龙头企业表现更优。具体来看，龙头企业（三棵树、中国联塑等）近五年的Q1股价平均涨幅均优于二线品种（亚士创能、永高股份等），我们预计与龙头企业经营更为稳健，抵抗风险能力更强 。

从推荐的顺序来看，结合我判断从2022年开始，消费建材的主要驱动因素会从新房逐步过渡到存量房，我相对更看好小B及C端能力比较强的消费建材公司。