最近，光伏板块股价波动加剧，减产预期持续发酵，推动市场情绪转变。中泰证券资管公号发布了基金经理王路遥对于光伏减产问题的看法。

王路遥系中泰ESG主题6个月持有混合发起基金经理，清华大学热能工程硕士。有8年行业研究经验，负责新能源、机械等先进制造领域的研究。历任上海泓湖投资新能源研究员、上投摩根绝对收益部基金经理助理。偏好从产业链上下游关系以及横向比较视角挖掘投资机会。

提问：最近都在讨论光伏减产，有投资者想知道进行的程度如何？是所有环节都减产，还是特定环节？

王路遥：我给大家盘一下历史脉络。行业是否正在减产，减产程度如何？大家听到的消息可能是近期才有的。但如果把产能利用率下降定义为减产，从光伏的全产业链（如硅料、硅片、电池片、组件、玻璃等）来看，其实这个情况（减产）从去年三季度就比较明显。行业数据上，产能利用率是从去年二季度开始下降，四季度进一步下滑，到今年基本维持在接近50%的水平左右。我们所观察到的各个环节基本如此，光伏玻璃可能会好些。

光伏玻璃的供给相对比较刚性，它的生产线点火投产后，只能连续生产，一旦停产，内部的玻璃液凝固，会导致产线报废。所以不能停产，但可以让流速变慢，堵一部分的窑口，或保持一些生产线待点火。因此，它的产能利用率下降情况相对好一些。

整体来看，目前行业的整体利用率都不高。一定程度上有行业倡导的因素，是自律协会或者同一个环节内的企业面对供给过剩、需求增速放缓这样供需错配的局面，大家协商出来的折中做法。

投资者的问题可能是源于最近有说法说减产要加剧，或说这个动作要进一步往前推进，这是为什么？是因为之前的产能过剩过于严重。正如刚才提到，今年上半年产能利用率是不高的，相对于别的行业来说，50%的产能利用率已经比较低了。

部分光伏企业上周发布业绩预告。定性来说，从企业盈利表现来看，二季度整体还是呈现与一季度比较接近的水平。而一季度或者去年四季度其实已经是数据比较惨淡的情况，部分环节已经亏到了现金成本，在一些偏好的环节里，我们也很难在头部以外的公司看到利润为正的情况。

可以说，全行业亏损是个普遍现象，个别严重的比如硅料会基本上略击穿现金成本的水平。现在减产到了50%，依然存在库存偏高的情况。展望下半年的需求，有一定的不确定性。政府层面，近期工信部也有行动，召开座谈会邀请14家光伏企业参会。

在反内卷的大背景下，光伏是不是会做出更加激进的减产活动？我们只能说处在这个过程中，但是会到什么程度，现在还不得而知。

提问：减产或降低产能利用率真的能提高利润率吗？有没有其他行业的例子能够证明这个措施是有效的？以及减产会不会造成竞争烈度的下降？

王路遥：这个问题我的答案是肯定的。第一，至少有减产动作、从量上看环比是减产的，那么对于竞争烈度的缓解就是有益的。竞争烈度在供需缓和的情况下，会一定程度体现在价格上。只是说如果减产得不够，可能还会在底部趴着，但只要这个动作真正地、持续地在做的话，是有用的。

我们怎么理解利润率过低的问题？在光伏行业，利润率过低显而易见不是成本问题。全产业链的降本应该说取得了巨大的成功。所以如果抛开成本，我们依然觉得利润过低，那就只有一种可能，是价格的问题，产品价格。

基本的经济学原理告诉我们，当商品价格过低时，不论深层次原因是什么，直接原因一定是供需。通过减产能够解决供给的问题，那自然就解决了大半的供需问题。当然如果需求进一步下滑怎么办？要解决这个问题，不管是利用行业协会的自律作用，还是自发的市场经济出清，都需要减少供给，让它匹配需求。

给大家延展一些内容。大概八九年前供给侧改革有个典型的行业是煤炭。当时的做法是，首先整顿超产的小煤矿。因为煤矿的超产能力和潜力非常大。一个200吨的煤矿，如果条件比较好，是完全可以超产50%-100%。这是我们当时在研究煤炭的时候查到过具体的案例，而且是以募债券的募集说明书作为背书的，不是随便找的新闻稿。就这样一手控制超产、一手要求全行业必须要按照276个工作日来工作，而不是原来的330。相当于把每个产能打了大概84折左右。后面在需求有所回暖的情况下，我们看到煤炭长期处在还不错的合理价格。这个也反映在了上市公司的报表上，毛利率、净利率层面。

提问：如果全环节或上游通过减产提高了产品价格，那下游的光伏电站的成本岂不就上涨了？光伏电站如果赚不到钱，是不是就会出现供给和需求同时缩小坍塌的情况？

王路遥：这个问题其实把全链路得想得挺透的，这确实是一种可能性。但目前来看，下游需求的瓶颈并不在于价格还不够便宜。当然，产品价格的上涨，是下游电站的投资成本，所以必然会面临投资方不希望价格上涨的问题。

但为什么说这不是主要矛盾？因为现在对于电站运营模型，或说盈利测算来看，最大的问题是电价的不确定性。电价不确定性背后反映的是，电源装机速度过快，无论是从下游总需求，还是从整个电网的调节能力角度看。一个是总盘，一个是可再生能源的占比，这两处限制了我国一年要新装机300多GW的不稳定电源。这给下游需求及电网带来较大的压力。

现在也提到电力全面市场化，其实这都是一盘棋里的。因为你给了我过大的压力，我们不能再用呵护的方式来为这些过快的增长兜底，所以要市场化，那么就会反映在电价上有压力。

我们会看到一些装机条件比较好，比如光照足、地比较容易征得的这些地方，电价的压力更大。我们现在需要一定程度地去遏制过快的装机，就是我们不仅要呵护产业链的制造环节，也要考虑呵护下游的投资商，他们的电价水平上得过快。而且中国一年新装机300多GW，我觉得已经是比较快的速度。我们更多的需求消纳其实是要面向广大的海外需求。

通过我们的测算，目前的涨价幅度对海外需求的影响无足轻重，电价当下不是主要问题。即便有些涨价，在全产业链的竞争优势都在中国的背景下，中国的组件产品依旧是有竞争力的。这位投资者的担心是有道理，但我觉得不是现阶段的主要矛盾。

提问：再说说电价市场化的事。今年6月1号以后，新能源电价已经全面市场化。投资者问，在价格不确定的情况下，下游电站的压力会不会更大？如何理解电价市场化？因为就电本身并无区别，如何市场化？

王路遥：电力市场化是一个很大的话题。我们先简单讲两点。

第一点是这个市场化跟之前相比有什么区别？国内在新能源电价上之前采取的基本是标杆电价加补贴的形式。标杆电价锚定的是煤电的标杆电价，就是行政上会给一个类似参考价格，这个参考价格持续保持20年。补贴是补贴，标杆电价是标杆电价。简单理解就是，只要你发一度电，我就按固定电价给你结算，这样大家的收益相对比较固定。不考虑弃风弃光问题，电量确定后全额收购，价格是确定的（标杆电价加补贴），收入端相对比较确定。成本端浮动的部分不多。

当时，我们可以认为新能源的电价是被行政保护的。现在装机过快，带来电源不稳定的情况，火电已经不能再牺牲自己的利益，承担更多的调峰调频的责任。

这就是我想讲的第二点，市场化不仅是单独这一度电的电价问题，还涉及到电里面的各种属性。比如时间属性，每时每刻发的电价格是不一样。比如空间属性，哪怕是同一个电网里，还涉及节点电价的问题。总之，电力市场化就是要把这一度电的能量价值、环保价值、调峰价值、灵活性价值，甚至包括备用价值，都拎出来放在市场这杆秤上去称一称。

提问：回到减产问题，刚才提到政府部门组织了14家光伏企业，一起商量提高行业利润率的问题。有投资者提到，他听说有头部企业可能通过收购来达到减产的目的，他想知道钱从哪来？未来会不会出现减产之后，利润率覆盖不了融资成本的问题？

王路遥：这个问题，我也只能先就一些自媒体或者说行业里的媒体对这件事进行过的分析和透露来分析。我估计这位投资者也是从这些渠道来听到的，是未经完全证实的版本。

从我了解的情况来看，目前是在硅料环节，大家有这样通过收购来实现减产的方案。从背景上来讲，硅料确实是我们所能观察的各产业链各个环节里过剩比较严重的。可以说，硅料里前四五家头部企业，如果满产的话，就能把整个行业的需求给包圆。这个行业里大概有十几家企业，如果前四五家就已经够了，那说明后面几家如果生产的话，减产活动就难以实现供需的完全匹配。在这样的背景下，过剩太严重的情况下，这样的思路有一定可行性，但进展上目前还不清楚。

钱从哪来这个问题，我们只能从可行性的角度先做一些分析。面对这个新闻，我自己有两个猜想。一是头部企业出钱，拿利润或在手的现金（最近一年可能已经没有利润）。最终实现减产后，得利的是这一圈剩下来的头部企业。所以由他们来出钱，从利益和责任匹配这一点来看，我觉得是具备一定的正当性，是有动力的。他们出了这个钱后，取得好的结果，最终获得超额收益，这是一种猜想。

还有一种猜想是把减产活动外包给第三方，比如处理不良资产的企业。这就涉及到这个投资者的问题，收购了以后利润覆盖不了融资成本。

那就是剩下的这些头部企业之后所赚到的超额利润的一部分，要有一定的机制和体系来确保分给出钱的这些机构。因为这些企业收购的这部分资产，是不具备继续创造现金流的能力的，收购它的目的就是不让它生产。所以这些头部企业必须要在自己的利润池子里面拿出来一部分，让人家有动力来干这件事。

这是我们分析下来具备可行性和有一定的公平性的两种可能的方案。

提问：那收购过来的产能其实为的就是让它停掉。如果这样的话，不就相当于这钱就打水漂了吗？

王路遥：我不认同被收购就是打水漂。如果不被收购，现在就是在消耗企业的现金流。我们刚才提到硅料，对于二梯队的人来说，大概率是打到了现金成本以下，生产一吨亏一吨，不仅没有利润，不仅是投入的成本沉没了，还要损耗掉企业现在在手的现金。所以被收购，虽然大概率会打折，但至少回收了部分资金。

我们可以把这个事看作是认亏离场，但是我认为这是大部分排名偏后的企业不得不做的一个理性选择。因为如果继续血拼下去对行业不是一件好事，对他们自己也不是一件好事。

当然，我们现在了解到的是，部分企业表现出了一定的“钉子户”的倾向，就是有别的业务能够帮忙输血，所以他们并不认为这个亏损在短期之内承担不了，存在这样的可能。

如果把这个事比做拆迁大家来感受下，不一定恰当，但有点类似。就是如果单论每个个体，我给你一笔钱，是不是件好事？是。但是不能排除有些人的诉求就是要更强，或者要的更多。这个方案的推进有反复或有波折，在我看来有很大概率。不是我们今天听说开了会，明天就落地，这个方案要一步步推进。

提问：有投资者想问，为啥会出现抢装潮？跟电价市场化有没有关系？抢装潮对企业当期或者未来的利润会不会有什么影响？

王路遥：这个主要的因素其实就是前面聊的电价市场化。我觉得这个归因应该是比较准确的。6月1号前存量的机组可以享受机制电价，它衔接了之前的我们提到的煤电标杆电价的政策。也就是说在6月1号前后，市场运行机制方面有了不小的调整。但是对于运营商来说，我们认为区别不大。

再细点解释就是，6月1号之前投产的跟23、24年投的机组在电价保障方面比较类似，有差价补偿机制。就是交易价格如果低于标杆电价，会对你进行补偿，保证你有一个固定的电价，电价的锁定期不同地区有差异。

6月1号后，依然会有这样的机制，但它会类似于之前通过竞价模式来完成的补贴。就是每年拿出固定的补贴，但是每个光伏电站具体要补贴多少是通过竞价模式来确定的。这样就有一定的不确定性，所以有一定的抢装。

提问：这会对参与企业的利润有什么影响？

王路遥：我会倾向于认为6月1号前的会好一些。6月1号后，相当于引入更多的竞争。我现在是有这样的想法。

如果说最后事实打脸，很有可能是企业也预期之后的投资回报不会很好，所以降低了竞价的烈度，这也有可能。最多就是跟6月1号前接近，不太可能是政策推行后，企业拿到了更优惠的电价。

提问：投资者问，这种减产的情况，会不会造成行业技术升级的暂停？因为我记得咱们之前讲过，电池片的环节好像是现在还在不断地升级。

王路遥：对，还在升级。这个问题分短期和长期看，我觉得会得到不同的答案。我会更看重一个政策或者大家做法对于一个行业长期的影响。短期来讲，如果企业为了活下去，当然要继续卷。这不仅包括前面提到的卷价格、卷成本，还包括卷技术。

光伏行业中，降本是永恒的话题，卷技术背后也是要卷度电成本。尽管单瓦价格成本可能会提高，但是一定是以带来度电成本下降为前提的。否则你发电发得更怎么样，这些都是没有意义的，到最后都会算到一个叫LCOE，叫平准化度电成本上，就是都扔到一个秤上去称。

从短期看，大家一定是在行业的价格压力下会跑得会更快。但这是以消耗后续技术储备和技术投资潜力为代价的。因为企业缺钱、生存都成问题的时候，若要求其应该多做资本开支，多做技术投入，不是意愿的问题，是企业此时不具备这样的能力。

在我看来，适当的呵护，保证行业有合理的利润，这是长期企业能够拿自己的盈余进行资本开支和研发比较必要的条件。尽管短期这件事并没有什么太大作用，但在一个不盈利的行业里，长期用手上现金覆盖资本开支是不可持续的。时间拉长后，大家就会降低往前跑的速度，或慢慢形成躺平的趋势。这不利于行业的健康发展。

对这个问题，我的答案是我更看重长期的健康发展，所以我认为行业要有合理的利润率，才是良性健康的发展状况。

提问：最后一个问题，最近一段光伏的上涨会不会持续？投资者对行业未来预期会不会比之前稍微乐观一些？

王路遥：如果用一句话回答，那就是我不确定。

为什么不确定？因为我们刚才聊的这些进展方案，其实都还在摸索和探索阶段。尤其是跟煤炭作比较，我觉得主要有两点区别。一是煤炭行业国有企业较多，供给侧改革政策执行力比较强。二是，我们评估下来，从存量的角度来讲，光伏的过剩比当年煤炭更多。以前的煤炭大家更担心的是价格如果起来，以后再有人新建煤矿怎么办？但光伏现在麻烦的是即便是不新建，存量的这些，要让过剩的部分全部消灭，也是一个不小的数字。难度和挑战是有的，从我的投资框架来分析，我不倾向于现在着急下结论。

提问：所以还是等所谓的传言落定，对企业报表有一定的实质影响了再评估？

王路遥：我们可能在那个基础上还要去再评估企业的成长状况，尤其是它的壁垒。

就我的投资框架来讲，企业的下限能否保证是很重要的。而要保下限，壁垒是重要的因素之一。否则，即便是现在因为一些外力带来了一定程度的良性发展，我还是不容易从企业最差的情况来给它定价。对于我们来讲，不能定价，从投资的角度是非常不好下手的状况。有可能减产的力度远超想象，给企业价格带来较大影响，但这种目前无法预测，不在我的能力圈范围内。